Можно ли обыграть рынок

Три правила подсчёта в методике SPIVA, из-за которых спорят о величине отставания активных фондов

Можно ли обыграть рынок, зависит от того, как считать отставших: спор идёт о величине, а не об арифметике. Пересчёт свода SPIVA, вышедший в 2026 году, воспроизвёл его методику с расхождением 2,78 процентного пункта, а затем сменил три правила: учёт выбывших фондов при жизни, взвешивание по активам и сравнение с доступными пассивными фондами. У фондов крупной капитализации за три года с 2022 по 2024 доля отставших падает с 81 % до 46 %.

Кремерс, Фалкерсон, Райли, рабочая статья 2026 года: пересчёт свода SPIVA на конец 2024 года · 24 мин · обновлено 01.10.2026

В уроке 8 мы получили самое сильное число курса: за пятнадцать лет большинство активных управляющих не обыграло свой индекс ни в одной из 22 категорий. Число это удобно всем, кто хочет закрыть вопрос. Именно поэтому его стоит проверить внимательнее прочих.

Проверять здесь нужно не арифметику. Считает свод правильно, и это подтвердили те, кто с ним спорит. Проверять нужно правила счёта: кого включили, кого записали в отставшие, с чем сравнивали и что считали единицей (фонд или вложенный рубль). Каждое из этих правил выбрано людьми и могло быть выбрано иначе.

В 2026 году трое исследователей проделали это заново. Они пересчитали свод по тем же данным, изменив три правила, и получили заметно другие величины. Урок разбирает, что именно они изменили, что из этого вышло и, главное, что из этого следует. Забегая вперёд: «свод врёт» из этого не следует, и «вопрос закрыт» тоже.

Кто проверил и что сделал первым делом

Работу написали Мартейн Кремерс из Университета Нотр-Дам, Джон Фалкерсон из Дейтонского университета и Тимоти Райли из Арканзасского университета. Это рабочая статья: текст выложен до выхода в журнале и до разбора рецензентами. Редакция, из которой взяты числа, помечена 4 мая 2026 года.

Дизайн у неё необычный, и его стоит назвать точно. Это не новое измерение и не новая выборка фондов. Это пересчёт чужого свода по тем же данным с изменёнными правилами счёта. Данными послужили база американских взаимных фондов, устроенная так, что закрывшиеся фонды из неё не пропадают, а также котировки эталонов.

Первым делом авторы воспроизвели свод по его же опубликованной методике. Это ключевой ход, и без него спор был бы бессмысленным. Сошлось: по всем сочетаниям категории и срока их оценки отличаются от опубликованных в среднем на 2,78 процентного пункта. На двадцатилетнем горизонте по всем американским фондам акций у них вышло 94,05 % отставших против 94,11 % у свода.

Отсюда важный вывод, который стоит сделать до всех остальных. Спор идёт не о том, кто ошибся в вычислениях. Обе стороны из одних данных по одним правилам получают одно и то же. Расходятся они в правилах, и правил этих ровно три.

Кто платит обеим сторонам

Прежде чем смотреть на числа, полезно назвать интересы. Свод публикует поставщик самих индексов, которому выгодно, чтобы индексы выглядели убедительно. Встречную работу поддержал совет активных управляющих отраслевой ассоциации, то есть ровно та сторона, чьи результаты в ней и защищаются. Один из авторов, как указано в статье, входит в совет директоров одной управляющей компании и консультирует другую.

Что из этого следует и чего не следует, подробно разбирает урок 19. Кратко: заинтересованность даёт основание проверить работу внимательнее, а не основание отбросить её выводы. Числа не становятся ложными оттого, что кому-то удобны. Проверяется такая работа тем же способом, что и всякая другая: смотрят данные, правила счёта и то, воспроизводится ли результат.

Симметрия здесь особенно наглядна. Обе стороны заинтересованы, обе публикуют методику, и обе получают из одних данных одинаковую арифметику. Различаются только три решения о том, как считать, и их мы разберём по одному.

Претензия первая: выбывшие фонды

Свод считает фонд отставшим, если выполнено хотя бы одно из двух условий. Либо результат фонда ниже эталона, либо фонд не дожил до конца срока. Если дожил, сравниваем, а если не дожил, записываем в отставшие независимо от того, каким был результат при жизни.

Правило это не произвольно: фонды чаще закрывают после плохих лет, и большинство выбывших действительно отставало. Но не все. Авторы ссылаются на работы, показавшие, что заметная часть выбывших отставшими не была: фонды сливают и переименовывают по причинам, к результату не относящимся. Есть и обратная опасность, и у неё тоже есть имя: обратное смещение выжившего. Слишком грубая поправка занижает результат активных фондов вместо того, чтобы его выправить.

Встречное правило простое: считать результат выбывшего фонда за то время, что он существовал. На коротких сроках разница почти незаметна, на длинных велика, и понятно почему. Годовой срок переживают около 97 % американских фондов акций, а двадцатилетний только около 36 %. Поэтому одна эта поправка меняет долю отставших на полпункта за год и на 16 пунктов за двадцать лет.

Пример из самой чувствительной категории. Среди фондов высокодоходных облигаций доля отставших за двадцать лет падает с 78 % до 52 % от одной этой поправки. Иначе говоря, типичный фонд этой категории перестаёт быть заведомо отстающим и становится примерно равным своему эталону. Урок 3 разбирал витрину из доживших. Здесь тот же механизм работает в другую сторону, и об этом стоит помнить обоим спорящим.

Претензия вторая: что считать единицей

Свод даёт каждому фонду одинаковый вес: крупный и крошечный входят в подсчёт наравне. Между тем деньги распределены крайне неровно. По данным, на которые ссылаются авторы, в 2012 году верхние 5 % активных американских фондов акций держали больше активов, чем остальные 95 % вместе взятые.

Отсюда две разные величины, которые часто путают. Доля отставших фондов отвечает на вопрос: если ткнуть наугад в список фондов, какова вероятность попасть в отставший. Доля отставших активов отвечает на другой: какая часть вложенных денег оказалась в отставших фондах. Десять фондов по пять миллионов и один фонд на пять миллиардов дают одиннадцать равных голосов в первом счёте, а во втором почти весь голос у одного.

Ни один из двух ответов не является правильным вообще. Они отвечают на разные вопросы, и выбирать между ними надо по тому, какой вопрос задан. Авторы выбирают второй, потому что их интересует опыт среднего вложенного рубля, а не среднего фонда.

Величина этого выбора видна на примере. Среди фондов облигаций инвестиционного качества со средним сроком доля отставших за двадцать лет падает с 72 % до 29 %, если считать не фонды, а активы. То есть большинство фондов категории отстало, а большинство денег обогнало. Оба утверждения верны одновременно, и противоречия между ними нет.

Претензия третья: с чем сравнивать

Свод сравнивает фонд с индексом. Индекс существует только в расчёте: он не платит за сделки, не держит наличных и ничего не стоит своему владельцу, потому что владельца у него нет. Купить индекс нельзя, а можно купить повторяющий его фонд, у которого есть своя плата, пусть и небольшая. Средняя комиссия обычного пассивного облигационного фонда составляла в США в 2025 году 0,05 % в год, то есть пятьдесят долларов со ста тысяч вложенных, а у биржевых пассивных фондов 0,09 %, то есть девяносто долларов с той же суммы.

Претензия отсюда такая: сравнение с бесплатным эталоном строже к активному фонду, чем сравнение с доступной заменой. Встречное правило предлагает сравнивать активный фонд не с расчётным индексом, а с настоящими пассивными фондами той же категории, уже за вычетом их платы.

Второй пункт той же претензии касается выбора эталона. Индекс категории назначает составитель свода, и назначенный индекс не обязан совпадать ни с тем, который фонд объявил своей целью, ни с тем, который повторяют пассивные фонды этой категории. Авторы ссылаются на разбор, где самым частым объявленным эталоном американских фондов акций оказался S&P 500, а все десять следующих по частоте принадлежат другому семейству индексов, Russell.

Действует эта поправка в обе стороны, и это стоит подчеркнуть. У фондов крупных растущих компаний она снижает долю отставших за год на 62 пункта, а у фондов мелких растущих компаний повышает на 49. В среднем по категориям облигаций на десятилетнем сроке доля отставших падает на 11 пунктов. Значит, дело не в том, что эталон подобран против активных фондов, а в том, что от выбора эталона ответ зависит сильно.

Что вышло, когда поправки применили вместе

По отдельности каждая поправка сдвигает долю отставших умеренно. Вместе они иногда переводят её через половину, и вот самый наглядный случай. У фондов крупной капитализации основного вида (тех, что не делятся на «рост» и «стоимость») за три года, с 2022 по 2024, методика свода даёт 81 % отставших. Учёт выбывших при жизни снижает эту долю до 77 %, взвешивание по активам до 71 %, смена эталона на доступный до 73 %. Все три поправки сразу дают 46 %.

Восемьдесят один процент и сорок шесть говорят о мире разное. Первое читается как «подавляющее большинство отстаёт», второе как «примерно поровну, с небольшим перевесом в другую сторону». Обе величины получены из одних и тех же данных за один и тот же срок.

По узким категориям американских акций за двадцать лет картина такая. Методика свода даёт в среднем 92 % отставших, а поправки дают 55 %. Примерно в половине этих категорий доля отставших активов опускается ниже 50 %. Большинство сохраняется, но перевес становится похож на подбрасывание монеты, а не на приговор.

У облигаций поправки меняют знак вывода. За десять лет средняя доля отставших падает с 71 % до 37 %, а у высокодоходных облигаций за пятнадцать лет с 74 % до 12 %. Авторы формулируют это прямо: внутри облигаций общий вывод свода переворачивается. Для американских акций он не переворачивается, и это они тоже говорят прямо.

Что устояло и что оспаривается

Теперь соберём итог так, чтобы его нельзя было пересказать ни одним лозунгом. Пунктов выходит четыре, и выбросить нельзя ни одного.

Устояло направление вывода для акций. Большинство активных фондов американских акций на длинных сроках отстаёт от эталона как по методике свода, так и после всех трёх поправок. Меняется величина перевеса, а не его сторона.

Оспаривается величина. Насколько именно отстаёт большинство, зависит от трёх решений о правилах счёта, и разброс между ответами велик: 92 % против 55 % на двадцатилетнем сроке по узким категориям акций. Это не мелкая поправка и не придирка.

Для облигаций оспаривается сам знак. Там поправки переворачивают вывод, и утверждение «активные фонды отстают» перестаёт держаться. Заметить это важно, потому что вывод, сделанный на акциях, обычно распространяют на всё сразу.

Не оспаривается арифметика. Свод считает то, что объявил считать, и считает верно. Авторы критики это специально проверили. Их собственные правила тоже были выбором, и одно из них, по их же признанию, работает против активных фондов: в сравнение берутся только пассивные фонды, дожившие до конца срока.

Как читать спор такого рода

Приём, который стоит унести из этого урока, работает далеко за пределами фондов. Когда две стороны получают из одних данных разные числа, спор почти никогда не идёт об арифметике. Он идёт о правилах счёта, и правил этих обычно немного. Здесь их ровно три, и каждое можно назвать вслух.

Отсюда практический ход: вместо вопроса «кто прав» задавайте вопрос «в каком пункте они расходятся». У настоящего спора такой пункт есть и называется. У спора, где пункт назвать не получается, обычно нет и данных, зато есть две уверенности.

И вторая половина того же приёма. Проверьте, воспроизвели ли критики то, что критикуют. Если да, спор идёт о правилах и его можно разобрать по пунктам. Если нет, спорят о разных данных, и сравнивать выводы напрямую нельзя. Первый случай гораздо полезнее второго, хотя выглядит скучнее.

На сегодня этот спор открыт, и открыт он по величине. Работа критиков не прошла журнального разбора, свод обновляется каждые полгода, а обе стороны заинтересованы. Это не повод отмахнуться от обеих: это повод держать в голове обе величины сразу и не подставлять их одну вместо другой.

Итог модуля

Три урока подряд занимались одним вопросом: где кончается везение и начинается умение. Урок 7 показал, что длинная череда побед выпадает сама собой при большом числе участников. Урок 8 привёл измерения: на длинных сроках большинство активных фондов названных категорий отставало от своего индекса. Этот урок показал, что величина отставания зависит от трёх решений о правилах счёта.

Собрать всё это в одно утверждение можно, но коротким оно не выйдет. На длинных сроках большинство активных фондов американских акций отстаёт от своего эталона. Насколько именно, остаётся спорным и зависит от способа счёта. Для фондов облигаций встречный счёт переворачивает вывод. И ни то ни другое не говорит ничего об отдельно взятом фонде.

Что из этого утверждения нельзя выбросить, видно сразу. Уберите «американских», и вывод пойдёт гулять по рынкам, о которых свод молчит. Уберите «большинство», и получится «все». Уберите «спорна величина», и получится приговор. Каждое слово тут добыто измерением, и стоит оно ровно столько, сколько стоит.

И последнее, про тон. Разоблачение тоже бывает неверным, и «вся отрасль вас обманывает» звучит так же неточно, как «доверьтесь профессионалам». Этот урок нужен курсу именно затем, чтобы разоблачение не превратилось в собственную противоположность.

Что дальше

Модуль о везении и умении закончен, и дальше курс берётся за то, как читают прошлое. Урок 10 разбирает бэктест, то есть проверку стратегии на уже известной истории, которая выглядит убедительнее, чем есть. Урок 11 показывает, что происходит, когда правил перебрано много, а показывают лучшее из них.

Урок 12 задаёт вопрос, к которому этот модуль подводил всё время: говорит ли прошлая доходность фонда что-нибудь о будущей. Ответ там тоже с оговорками, и статус у него не «да» и не «нет».

А в уроке 24 обе стороны сегодняшнего спора встанут в реестр рядом. Если читать реестр как приговор отрасли, получится та самая ошибка, против которой он собран.

Вопросы для самопроверки

Что читать

• Cremers, Fulkerson, Riley. How the SPIVA U.S. Scorecard Understates the Performance of Actively Managed Mutual Funds, рабочая статья, 2026: Первоисточник всех чисел этого урока. Полезнее всего приложение: там каждая поправка показана отдельно по всем категориям и срокам, и видно, где она действует в обратную сторону.
• SPIVA U.S. Scorecard, S&P Dow Jones Indices, редакция на конец 2024 года: Вторая сторона спора и источник чисел урока 8. Методика описана в самом документе, и именно поэтому подсчёт удалось повторить со стороны.